El costo oculto de los términos preferentes en el capital de crecimiento

Cuando una empresa de mercado medio cierra una ronda de capital de crecimiento, el anuncio comienza con la valuación. Ese es el número que los fundadores repiten en la cena y el que los empleados recuerdan. También es el número menos útil del acuerdo.

Una valoración principal te dice cuánto acordó pagar el inversionista. La hoja de términos te dice qué espera recibir el inversionista y bajo qué condiciones. Esas dos cifras pueden divergir drásticamente, y la brecha entre ellas rara vez aparece hasta que el negocio tiene un año difícil o la salida queda por debajo de lo planeado. Para entonces, los términos ya están fijos y la conversación sobre ellos ha terminado.

Donde el valor se mueve silenciosamente

Cuatro disposiciones hacen la mayor parte del trabajo de trasladar el valor de los titulares ordinarios a los inversionistas preferentes. Cada una puede ser razonable por separado. Combinadas y redactadas de manera agresiva, pueden darle a un inversionista una parte del resultado mucho mayor de lo que sugiere su porcentaje de propiedad.

Preferencia participante. Una preferencia estándar 1x no participante permite al inversionista recuperar su dinero o convertirlo a ordinario, lo que pague más. Una preferencia participante permite al inversionista tomar ambos: primero su dinero y luego una parte proporcional de todo lo que sobra. En una salida fuerte, la diferencia es modesta. En una salida mediana, puede consumir una parte sustancial de las ganancias que de otro modo irían a los fundadores y la administración.

Protecciones de trinquete. La antidilución de trinquete completo reinicia el precio de conversión del inversionista al precio de cualquier ronda más baja y posterior, sin importar qué tan pequeña sea esa ronda. La protección de promedio ponderado amplio, que es la norma del mercado, ajusta el precio mediante una fórmula que pesa tanto el precio más bajo como el número de nuevas acciones emitidas. Un mecanismo completo puede entregar al inversionista un bloque significativo de capital adicional a partir de un pequeño financiamiento interno obtenido en un trimestre difícil.

Derechos de arrastre. Los derechos de arrastre permiten que un grupo definido de titulares obligue a vender toda la empresa. Los inversionistas los necesitan, y los fundadores deben esperar otorgarlos. Las verdaderas preguntas son quién tiene el gatillo y a qué precio mínimo. Un arrastre que un inversionista puede ejercer solo, sin precio mínimo, pone el momento de tu salida en manos de otra persona.

Disposiciones de protección. Estas otorgan al inversionista un veto sobre acciones corporativas específicas. Una lista ajustada cubre nuevos valores senior y cambios en los derechos propios del inversionista. Una lista flexible abarca presupuestos, contratación de ejecutivos, adquisiciones y nueva deuda, y silenciosamente convierte a un inversionista minoritario en uno de control.

Un término más queda en segundo plano. Un dividendo acumulado sobre acciones preferentes, acumulado al 8 por ciento anual y pagado solo al salir, suma a la preferencia sin que nadie emita un cheque. Durante una retención de cinco años, puede elevar una preferencia de $40 millones a más de $55 millones.

Cómo cambian las matemáticas en un año malo

Considera un caso sencillo. Un inversionista invierte 40 millones de dólares en una empresa con una valoración post-dinero de 160 millones, comprando el 25 por ciento con una preferencia 1x. Cinco años después, la empresa se vende por 120 millones de dólares.

Bajo una estructura no participante, el inversionista toma la mayor de su preferencia o su participación convertida. El veinticinco por ciento de $120 millones equivale a $30 millones, así que el inversionista toma su preferencia de $40 millones, y los titulares comunes dividen los $80 millones restantes. Bajo una estructura participante, el inversionista toma primero sus $40 millones y luego el 25 por ciento de los $80 millones restantes, y otros $20 millones. Los accionistas ordinarios ahora dividen $60 millones.

La empresa y el precio de venta son idénticos en ambos casos, pero una cláusula mueve $20 millones de los accionistas ordinarios, incluidos los fundadores, al inversionista. Si agregas un múltiplo de preferencia de 2x, o un trinquete completo provocado por una ronda a la baja anterior, la participación de los fundadores puede reducirse a una fracción de lo que implicaba la valoración principal.

Si haces el mismo ejercicio en una venta de 400 millones de dólares, el inversionista participante aún así cobra 30 millones más de lo que recibiría bajo una estructura no participante. Los fundadores que comparten un resultado mucho mayor rara vez lo notan. Los términos hacen su daño real en los escenarios que nadie quiere modelar.

Qué deben negociar los accionistas mayoritarios

Los dueños que planean mantener el control deben tratar la hoja de términos como el evento principal y la valoración como una entrada entre muchas. En nuestra experiencia, cuatro áreas merecen la mayor atención antes de que alguien firme.

Comienza con la preferencia en sí. Impulsa una preferencia 1x de no participación. Si el inversionista insiste en participar, negocia un tope, usualmente expresado como múltiplo de la inversión original, por encima del cual el inversionista debe elegir entre su preferencia y su conversión.

Después, endurezca el paquete de gobernanza. Limita las disposiciones de protección a asuntos que realmente afectan la seguridad del inversionista y vincula los asientos del consejo a los umbrales de propiedad para que desaparezcan a medida que la participación del inversionista se diluye con el tiempo.

Luego establece los términos de salida. Da a los derechos de arrastre un precio mínimo, una fecha de bloqueo, un requisito de aprobación por mayoría de los accionistas comunes y una garantía de que todos reciben la misma forma de contraprestación.

Finalmente, establece el redenme. Un derecho de redención permite al inversionista exigir su dinero de vuelta después de un periodo determinado. Define el plazo y la mecánica de pago desde el principio, y confirma que los prestamistas de la empresa han dado su consentimiento, para que una demanda de redención no pueda chocar con un convenio en tu facilidad crediticia.

El número que importa

El capital de crecimiento puede ser exactamente la decisión correcta, y muchas de las empresas lideradas por dueños más fuertes en América lo han usado bien. Las que sí comparten un hábito: modelan la cascada completa de distribución bajo varios escenarios de salida antes de firmar, incluyendo los decepcionantes. Un acuerdo que parece generoso con una salida de $300 millones puede verse muy diferente con $90 millones.

Si los rendimientos del inversionista se mantienen mientras los tuyos colapsan, la hoja de términos te está diciendo algo que el número principal nunca te dirá. Léelo detenidamente antes de que el mercado lo lea por ti.